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其一,决定美股的走势深层次因素; 其二,中概股的“底”究竟在何处? 预期“左右”市场 如前文所述,在基于市场有效性理论的各类模型中,利率与资本价值都是负相关性,也就是说在一个加息周期内资本价格必然是要持续被压缩的,如CAPM(资本价格估值模型)抑或是对个股判断的现金流贴现模型,均是在讨论资金成本(利率)与资本价格的关系。

【摘要】 图片来源@视觉中国 文 | 老铁 市场就是这么变化多端,在经历短暂的“温暖8月”后(标普500指数冲上4000点),随着令人错愕的8月通胀数据的公布,市场恐慌情绪重新蔓延,美股以及全球资本市场又陷入了新的下行压...

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

市场就是这么变化多端,在经历短暂的“温暖8月”后(标普500指数冲上4000点),随着令人错愕的8月通胀数据的公布,市场恐慌情绪重新蔓延,美股以及全球资本市场又陷入了新的下行压力。

于是近期市场中关于资本市场的解读也重新回到抗通胀周期的叙事逻辑中,诸如高通胀会强化加息周期,提高无风险资金成本,资本价格进入下行通道。这是基于“市场有效性”的常规性思维,若结合美股实际表现就产生了以下疑问:

8月美股普遍好转,标普500指数突破4200点,要高于前两月水平,市场为何在加息中有如此大的反弹,这与市场有效理论下的利率决定资产价格的观点是相悖的,那究竟还有何因素在影响市场?

带着此问题,我们本文重点讨论:

其一,决定美股的走势深层次因素;

其二,中概股的“底”究竟在何处?

预期“左右”市场

如前文所述,在基于市场有效性理论的各类模型中,利率与资本价值都是负相关性,也就是说在一个加息周期内资本价格必然是要持续被压缩的,如CAPM(资本价格估值模型)抑或是对个股判断的现金流贴现模型,均是在讨论资金成本(利率)与资本价格的关系。

以上也是全球商学院信奉了数十年的经典,在一个长周期内上述理论也可得到证实,几乎是市场派人士的“信仰”:市场可以消化和吸收市场各类因素(包括过去,现在和将来),当下价值已经体现了市场给出的公允价格。

在身居“象牙塔”内研究者的俯视视角下市场是井然有序,有模型可以定价,甚至是可以精算的,开篇我们的疑问与其说是对理论不能解释显现的不满,不如说是对市场有效理论的质疑。

耶鲁大学席勒教授在行为金融学方面建树颇丰(曾获得2013年诺贝尔经济学奖),其构建的一套投资者信心指数模型被认为对有效性市场的补充。

由于篇幅所限,我们主要来验证市场估值信心指数与标普500的走势关系,见下图

如图所示,信心指数往往视为市场变动的前置指标,2008年全球金融危机中投资者信息指数先于指数触底。且在上图中,我们又看到了投资者信心与市场指数关系之密切:信心之底预示着指数之顶,信心之顶又往往是指数之底。情绪在积累中由量变到质变,进而带来市场风格的逆转。

带着上述观察我们再看2022年两条折线走势情况,7月信心指数陡然上行,作为前置指标带来了8月股市的好转。在历史中其实也不乏此情景,信心触底之后市场仍在高点,市场居高不下使投资者信心产生动摇,开始修正情绪,当情绪刚有回升,市场陡然下行(如2008年)。

我们所关心的是,为何在7月市场信心出现了短暂的修复,这股修复背后的机制又是什么?

通胀预判标准重建

回答此问题,表面上原因可能有6月美指连番下挫有超跌嫌疑,8月美联储没有议息会议,加息步伐暂停给市场喘息机会等等,这些也都是合理的,不过究其根本乃是市场开始蔓延通胀触顶的言论,换言之,如果通胀能够持续得到控制,加息预期减弱,市场企稳的预期也就随之加强。

从根本上看,7月信息指数的回升乃是对美联储控通胀信心的强化,随着8月通胀数据的公布,我们可以看到市场明显过于乐观了。

那么问题就来了,美国此次抗通胀为何如此之难?

在回答此问题之前,先讨论为何此次市场对通胀的预期与现实会有如此之大的差距。

在很长周期内,美国通胀乃是成本端上涨引起,石油又是其中最关键因素。石油价格上涨,全社会消费成本飙升,进而推高物价水平。

进入7月之后,石油价格大幅下行(布油也在此月开始长期跌破100美元/桶),在全世界衰退预期加大之时,能源需求降低,价格也就进入下行区间(拜登出访中东希望后者可以增加石油产能,虽然目标未能实现但也给彼时市场一些希望)。

不过我们需要强调的是,尽管7月石油价格有明显下调,但CPI调整幅度乃远大于油价,于是我们看到了用传统思维去判定CPI预期市值上的落空。

对于通胀预期的评判我们不如回到社会供需关系的起点,当一个社会供给低于总需求时大概率就是进入了通胀周期,从国家层面去看,也就是生产效率与工资水平的高低关系。

从生产效率与薪资水平关系去看,如今与上世纪80年代初颇有几分相像之处,劳动成本大幅领先于实际产出,也就是美国宏观经济层面出现了明显的供不应求关系(上世纪80年代的高通胀至今令市场心有余悸)。

其原因主要原因在长期的低息以及财政政策使经济体充斥着大量的“僵尸企业,我们知道,2020年疫情之后美国政府采取了积极的救市措施:联邦基准利率和准备金降为0,无限QE,且对企业和居民给予现金补贴(美联储购买财政部债券,再充实个人和企业资产负债表)等等。

这也就使得一些原本要被淘汰的企业可以躺在政策的红利簿上过幸福的生活,高昂的财政补贴影响了市场的出清机制,低效企业得以持续经营,但这却影响了全社会产出效率,需求平衡被打破。

需要指出的是,进入2010年之后美国生产效率就落后于成本,但并未带来高通胀,学界甚至开始争论菲尔普斯曲线的有效性,如今去看彼时美国之所以没有高通胀很重要原因来自于对中国等发展中国家廉价产品的进口,也就是通过国际贸易实质上为美国消费市场引入了处于成长阶段的中国生产效率,有效对冲了国内生产效率下行对物价的影响。

随着贸易战的打响,此积极因素不复存在,通胀就暴露在生产效率下行趋势之中(这也是财政部长耶伦积极呼吁结束对中国贸易战的主要原因)。

至此我们就找到了7月美指好转以及美国当下高通胀的主要症结:

其一,市场并非是有效的,模型大多可以验证趋势,在短期内市场多是基于预期的;

其二,7月指数的好转,很大程度上在于传统通胀分析框架,以原材料成本推导物价,这并不完全符合当下高通胀的诱因,生产效率的持续低下与成本的剪刀差效应;

其三,我们认为美国通胀若要回到低点乃需要“僵尸企业”的出清,市场要经过一轮大调整才可以重回效率高点。

在上图中我们其实也可以看到沃尔克在上世纪80年代驯服通胀这批野马的做法,用雷霆手段加息(联邦有效基准利率超过20%),伴随着僵尸企业的破产出清,市场得以净化。

当下,美国宏观经济基本面良好,低失业率,薪资待遇仍在高点,完全看不到出清的迹象,也因此,鲍威尔在抗通胀的道路上仍然有许多工作要做(马上美联储要发布9月议息决议,若参照上图,鲍威尔真要好好向沃尔克这位英雄学习),抑或是说此时的美国若要以“软着陆”解决通胀问题是非常之难的,很有可能会在经济受到冲击时完成去通胀。这些都需要我们对市场保持足够高警惕,不能轻言“抄底”。

中概体现“对冲价值”

在前文的分析中,我本人是比较倾向于抗击通胀会超出美联储原有时间表,美指距离底部也仍有较长距离。

对于中国投资者最关心的还是中概股的前景问题,尤其在过去两年中概股一直处于下跌不见底的困难周期,如果美指持续下行,中概会不会继续创新跌呢?

这是一个比较复杂的问题,涉及国际地缘政治,基本面分析,宏观经济等等,我们在此将此问题简单化,中概股与美指究竟是何等关系?换言之,如果两者是正相关性则中概仍然“深不见底”,如果是对冲关系则是有一定投资能力的。

我们取中概股涵盖最优质中概股的金龙指数为参考,与标普500进行对比,以2020年初为基准,测算其后股价的波动情况并制图如下

金龙指数与标普500在2021年前是呈明显的正相关性的,其后随着中概国内监管政策的调整(同期美联储仍在“大放水”),两条折线开始呈明显的负相关性,不过随着taper和加息的进行,两条折线又在2021年末走势趋于一致,

令人吊诡的是2022年4月之后,两条折线开始呈明显的负相关性,可以比较确切地说中概由于率先调整,其走势和美指的弱相关性使其具有了一定的风险对冲功能,当指数遭遇严重下挫,市场资金就会选择前阶段超跌的中概以规避风险。

这在今年8月也是相当明显的,当美指好转中概则在痛苦深渊中,正因为此,我们并未看到中概的“直线下行”,而是波浪式下跌,每次波浪的峰值就是大盘下挫之时。

我们制作两个指数的走势关系,也可再次验证上述结论。

此外我们也必须指出,中概仍然也是被预期所控制的,底稿审计,监管政策以及宏观经济都可以左右市场需求,一个消息就可以拉动指数数个点。从某种程度上,中概最困难时期已经过去,底稿审计以及监管都在落地中,不确定性逐渐消散,这些恰是市场所下的“赌注”。

基于上述分析,我们对中概有以下认识:

其一,中概市净率多数已经创下历史新低(阿里已经不足2倍),妥妥的“价值股”,美指下挫仍然具有对冲价值;

其二,在我们前文对美指将有更大下挫的判断中,中概表现应该要优于美指;

其三,尽管我们做了相对乐观的评价,但在此后的判断中,地缘政治,监管等因素仍然会影响着市场,不可大意。

在今年这般复杂的状况下,各类学说,理论都要结合实践承受极大的挑战,知识框架在重构,几乎没有包打一切的分析,本文也只是我们一家之言,其后也会不断修正调整分析,多谢大家关注。

版权声明:《 其一,决定美股的走势深层次因素; 其二,中概股的“底”究竟在何处? 预期“左右”市场 如前文所述,在基于市场有效性理论的各类模型中,利率与资本价值都是负相关性,也就是说在一个加息周期内资本价格必然是要持续被压缩的,如CAPM(资本价格估值模型)抑或是对个股判断的现金流贴现模型,均是在讨论资金成本(利率)与资本价格的关系。 》为编辑股市一哥转载文章,如有版权问题欢迎联系!
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最后编辑: 2022-9-22
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