茅台的“三高”(高价格、高市值、高业绩)现象从来都是资本市场关注的对象。这几天石油期货出现前所未有的“负油价”,让大家再次领略了茅台是仅次于香奈儿的奢侈品

  • 股讯
  • 2020-04-24 05:41
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茅台是好酒还是好股?——基于财务分析的视角

黄世忠(厦门国家会计学院,361005)

2020年4月21日晚间,茅台股份公布了2019年报,一如以往的靓丽业绩已经让投资者视为理所当然,似乎已经不能引起资本市场和媒体的兴趣了。行为金融学的研究表明,良好的业绩如果已在心理预期之内,业绩公布就不再是令人激动的利好消息。如果有一天茅台报告了超乎预期的业绩坍塌甚至亏损,就一定成为媒体争相报道、资本市场广泛热议的话题。这个年头,好人总做好事不是新闻,好人偶尔做坏事就成了新闻,上了热搜。看来绩优公司也是如此。

其实,茅台的“三高”(高价格、高市值、高业绩)现象从来都是资本市场关注的对象。这几天石油期货出现前所未有的“负油价”,让大家再次领略了茅台是仅次于香奈儿的奢侈品这一现象,如图1所示。

图1 石油与其他商品价格对照表(2020年3月初),引自网络图1 石油与其他商品价格对照表(2020年3月初),引自网络

在中国十大市值上市公司中,茅台名列第四,其市值超过三大电信公司之和,与三大石油公司市值之和只差一个涨停板了。更惊艳的是,茅台一家的市值超过了五粮液(132.4501.361.04%)等17家白酒类上市公司的总和,如图2和图3所示。

图2  中国十大市值上市公司图2  中国十大市值上市公司
图3 茅台市值与其他上市公司对照图3 茅台市值与其他上市公司对照

茅台是好酒还是好股票?可能多数人会认为茅台既是好酒,又是好股票。过去我也一直有同样看法,但经过多年解读和分析茅台的财务报告,我得出的初步结论是:茅台是好股票,可以佐证这一结论的证据汗牛充栋,但茅台是不是好酒,尚无定论。从财务分析的角度看,茅台根本就不是好酒,与五粮液、古井贡等白酒相差无几;从化学成分的角度看,茅台就是一瓶被酒精“污染”的水,与其他白酒没有什么两样。

一.茅台市值有良好的业绩支撑

从财务学的角度看,股票市值的大小取决于三大要素:盈利质量、资产质量和业绩成长。在这三个方面,茅台出类拔萃,堪称股市极品。

表1列示了茅台股份过去五年的合并利润表,从中可以计算出,茅台过去五年的平均毛利率高达89.6%,平均销售利润率高达50.3 %,平均净资产收益率高达30.2%,盈利能力无以伦比。

在资产质量方面,茅台可能是世界上最好的上市公司了。从表2可以算出,现金性资产(包括货币资金和高变现力的资金拆借和其他金融资产)是茅台股份最重要的资产,占资产总额的比例高达71.4 %,存货和固定资产仅占资产总额的13.8%和9.6%。

与巨额现金性资产形成巨大反差的是,茅台的短期和长期银行借款均为零,这不是2019年特有的现象,过去五年均是如此!有一千多亿元的元现金性资产,却没有一分钱的银行借款,说明茅台根本不缺钱。既然不缺钱,茅台为何要上市?

更令人匪夷所思的是,过去五年茅台的应收账款均为零!这在上市公司如果不是绝无仅有的,也必定是凤毛麟角的。与零应收账款对应的是居高不下的预收账款,如图4所示。这两组数字足以说明茅台的市场统治能力有多恐怖:向茅台买酒,不仅赊账免谈,而且必须提前预付账款。一家公司最大的负债如果一直是预收账款,这家公司若不是神仙,就是茅台!

图4 茅台股份过去五年预收账款余额图4 茅台股份过去五年预收账款余额

在成长性方面,茅台也是令人刮目相看。从图5可以看出,“八项规定”以来,茅台的营业收入和营业利润不降反升,一种潜在的解释是,禁止公款喝酒后,老百姓(83.450-0.05-0.06%)买到真茅台的可能性大增,从而激发了民间对茅台的消费热情。

图5 茅台股份过去十年内业绩增长情况图5 茅台股份过去十年内业绩增长情况

上述分析表明,茅台的高股价高市值是由其卓越的业绩和良好的成长性所决定的,有其一定的合理性。但横向比较看,茅台的市值就难以理解了。按2020年4月22日收盘价计算,茅台的市值已经相当接近于三大石油公司的市值总和了。但茅台不论在经营规模上,还是在经营业绩上,却与三大石油公司相去甚远,如表3所示。

从上表可以算出,茅台的营业收入、税后利润、资产总额和股东权益只有三大石油公司的1.6%、21.9%、3.5%和5.1%,但其股票市值是三大石油公司市值总和的96%。股票市值与经营规模和经营业绩如此悬殊的背离,说明茅台的市值存在一定的泡沫。对此,但斌可能不同意,他曾说茅台是国酒,没有泡沫,有泡沫的是啤酒不是白酒。

二.茅台酒价难以用财务学解释

500毫升的茅台酒近两年的出厂价是 969元,零售价介于1500至2000元之间。如此之高的价格,定价是否合理?2019年全国居民年人均可支配收入为30733元,相当于每月2561元,全国居民年人均可支配收入中位数为26523元,相当于每月2210元,这意味着月人均可支配收入不足以买两瓶茅台酒,这显然不是普通老百姓喝得起的。

财务学告诉我们,成本是定价的重要考虑因素之一。每瓶茅台酒的成本是多少?2019年报显示,茅台酒的毛利率高达93.78 %,这意味着每瓶茅台酒的成本可按下列方式推算:

茅台酒成本 = 出厂价×(1-毛利率)= 969元×(1-93.78%)=60.27元

当然,上述成本没有考虑茅台缴纳的税收,因为会计上的税金并不计入营业成本中。上述计算之所以采用出厂价而不是零售价,是因为零售价是中间商赚走的,与茅台无关,茅台的毛利率时是按“(营业收入-营业成本)÷营业收入”方式计算的,只有出厂价才与其营业成本相关。

你花了1500元买了成本仅为60.27元一瓶茅台酒,你能喝到肚子里的又有多少?要弄清这个问题,你必须了解茅台酒的成本由哪些要素所构成。从茅台2019年报披露的数据,茅台酒的构成要素及其占营业成本的比例如图6所示。

图6 茅台营业成本构成比例图6 茅台营业成本构成比例

直接人工、制造费用、燃料和动力你无论如何是喝不到肚子里去的,只有直接材料才能喝下去,因此可以算出,你花1500元买的茅台酒喝到肚子里的只有35元(60.27×58.13%)。其实这个算法还不够精确,尚未扣除酒瓶成本。茅台没有披露做工精细的酒瓶成本是多少,网络上说至少15元一个,若真如此,你喝下去的就只有20元,占你耗费1500元的1.33%!

当然,茅台是奢侈品,所以定价与成本弱相关,而与品牌强相关。譬如,2019年茅台的营业收入比2018年增长了117.91亿元,但营业成本仅仅比2018年增长8.8亿元。可见,茅台的定价是供求驱动型的,而不是成本驱动型的。

三.茅台现象适合用心理学解释

60.27元成本生产出来的茅台酒竟然卖了1500元的天价,确实难以从财务学上解释清楚。从财务学的角度看,60.27元根本不可能生产出什么好酒。按照五粮液2018年报(2019年报尚未披露)的数据可以算出,每瓶五粮液的成本约为141.05元。如果从成本投入的角度看,建议大家少喝茅台,多喝五粮液。但从身体健康的角度看,只要是白酒,建议大家少喝,最好不喝。茅台也好,五粮液也罢,主要化学成分是水和乙醇,两者约占99%。从这个意义上说,一瓶纯净水被酒精和调香精“污染”后,就变成了茅台或是其他白酒了。

但凡学过会计的,都会觉得喝茅台酒违反成本效益原则,得不偿失。茅台既没有营养价值,又没有药用价值,那么为何如此热销呢?一种说法是喝茅台不伤肝,但这是没有任何科学依据的。另一种说法是喝茅台不上头,但是,喝水、喝茶、喝可乐不也不上头吗?还有一种说法是喝茅台可以加速血液循环,但跑步、游泳等体育锻炼,甚至看恐怖片同样可以加速血液循环,而且不会在身体里留下酒精。

既然上述说法都不成立,那只好诉诸心理学的解释了。从心理学的角度看,茅台确实是好酒,具有很高的心理价值,因为它极大满足了人们的虚荣心,请人喝酒的有成就感,被请喝酒的有被尊重感,仅此而已!茅台酒已然成为身份和地位的象征,这是个人的荣耀,但何尝不是社会的悲哀。