宽松货币政策所产生的流动性对实体经济的支持实际上效果有限,而且也是分层的;部分流动性会在金融体系空转,给股市倒是带来了“流动性”

  • 股讯
  • 2020-02-12 05:49
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春节后股市开盘第一天,受新冠肺炎疫情的影响,A股指数出现了大跌,随后又是连续多天反弹,尤其是创业板指数还创出了2017年以来的新高,明显强于沪深300或上证50这类的大蓝筹指数。创业板的估值水平明显高于主板——过去相当长一段时间里,都是沪深300指数走势强于创业板,因此,我的理解是,这段时间以来投资者风险偏好上升了。

风险偏好是否上升,其实还可以看投资者的场内融资余额的变化。在去年4月份,万得全A指数创了阶段性新高之后,融资余额也随之回落,目前,万得全A指数仍然比2019年最高点低约6.6%,但融资余额却比2019年最多时增加了600多亿元

A股市场融资余额的变化

数据来源:WIND,中泰证券研究所

如果这还不足以确定风险偏好有一定提升的话,我们还可以找出更有说服力的证据。下面这张图是我的一个朋友提供的。他认为,衡量A股的估值水平究竟高还是低,用市盈率中位数水平,相对比较客观,但问题在于对良莠不齐的公司都一视同仁;用市值加权计算市盈率的问题是,银行等板块一叶障目,绝大多数股票估值水平“被平均”了;用每天真金白银的交易额为权重,则显然更能刻画市场估值的真实水平,也能描述市场的风格取向。

A股的三种市盈率:市值加权(总市值)市盈率、中位数市盈率和交易市盈率

数据来源:WIND,王晓东供图 市盈率计算采取TTM并剔除非经常性损益的方式,以过去十个交易日的交易额为权重。

数据来源:WIND,王晓东供图 市盈率计算采取TTM并剔除非经常性损益的方式,以过去十个交易日的交易额为权重。

一般情况下,交易市盈率都会介于加权市值市盈率和中位数市盈率之间,当然,这张图有点失真,原因在于目前还是基于截至三季报的TTM扣非口径,由于2018年四季度的财务大计提,使得2018年四季度到2019年三季度的滚动利润大幅下滑,故PE比值偏高;若基于2019年四季报的PE值可能更为市场所认同接受。

尽管如此,目前交易市盈率在110倍以上(扣非后),远高于54倍的中位数市盈率和18倍的市值加权市盈率,说明当前交易热点多在题材类上,疫情发生之后,此类炒作也并未发生明显收敛。

从后A股市场按市值排序的50%的小市值股票成交额占比来看,A股仍要占到20%以上,明显高于其他几个市场,其他市场均在5%以下,说明A股市场的投机特征还是比较明显,不过,2016年以后下降趋势也很明显。

全球主流市场后50%小市值股票成交额占比

来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

A股风险偏好提升,可以从以下四个方面来解释:

首先,从上图中,我们可以发现,风险偏好大是国内股市的长期特征,因此,非要从短期变化来寻求因果关系,实际上很难找。今年是两地交易所成立30周年,30年的时间不算短,但即便与同属新兴市场的韩国、印度等股市相比,还是不算长。因此,我们需要对A股市场有更大的包容性,不要期望价值投资时代一蹴而就。

其次,对于近期A股在经济正处在下行周期同时又遇到十年不遇的重大疫情时,投资者风险偏好反而上行的经济层面解释,我认为与货币政策的放宽有一定相关性。去年全球主要经济体纷纷降息,说明经济下行压力较大,国内也是如此,投资者普遍预期,在疫情之下,货币政策进入降息周期概率更大,资本市场的流动性会比较充裕,资金推动型特征相对明显,给题材类股票带来更多机会。

反观2017年中国经济和金融都在去杠杆,资本市场的流动性并不充裕,主要靠蓝筹股的业绩驱动股价上涨。

第三,从风格切换的角度看,大蓝筹股经过这两年的估值修复之后,估值提升的空间已经不大了。对于投机者而言,肯定希望能获得更高回报率,因此,代表新经济或新旧动能转换的创业板成为首选。

第四,当疫情尚在延续,复工难度加大,实业投资遇到诸多困难时,宽松货币政策所产生的流动性对实体经济的支持实际上效果有限,而且也是分层的。所以, 部分流动性会在金融体系空转,给股市倒是带来了“流动性”。

风险偏好的提升,对于提升直接融资比重,倒是有利的,尤其在新旧动能转换阶段,新兴产业的发展更依赖于直接融资。当然,今后市场是否能够持续活跃,还得取决于中国经济的基本面的变化。

总体而言,未来十年,中国经济将一直处在结构调整过程中,行业的集中度会不断提升,头部现象会越来越明显。股市的投资机会也主要体现在结构上,普涨普跌的现象会越来越少见。

例如,美国股市已经经历了十年牛市,但这十年(2009-2019)中,全美股票中跑赢平均涨幅的只占16%,纳斯达克市场中,跑赢平均涨幅的股票只占7.42%,赢家通吃、优胜劣汰的特征非常明显。

拉长时间看不难发现,股市投资者风险偏好的上升,在2019年2月份开始就十分明显,与疫情无关。而此次疫情中,投资者风险偏好也没有降低。因此,我们无需太看重疫情对股市的影响。例如,2003年非典期间,股市的波动虽然加大,但股价指数在非典疫情前后对比,还是上涨的。

不少人可能会提出质疑:非典期间,中国经济处在上行周期中,而此次疫情不仅规模比非典大,而且中国经济也处在下行周期中。这些都是事实,我们都不能作简单类比。例如,非典期间A股的整体估值水平与现在也不一样,那时估值整体比较高,估值结构比较扭曲。

但我的判断是,无论是非典还是此次疫情,都是短暂的,经济受疫情影响,少则半年,多则一年,并不会改变中国经济的发展趋势和结构变化趋势。市场的投资机会,一方面来自趋势性或结构性的,另一方面则来自风险偏好发生转变时的估值变化。

(作者系中泰证券首席经济学家)